Baggrund og Problem
Problem
Kapitalmarkedsinfrastruktur betegner de centrale systemer og institutioner, der muliggør og understøtter handel, clearing, afvikling og registrering af finansielle transaktioner på kapitalmarkederne. Disse infrastrukturer udgør rygraden i det finansielle system og sikrer, at værdipapirer, betalinger og andre finansielle instrumenter kan handles sikkert og effektivt mellem markedsdeltagere.
Når der sker privatisering og liberalisering af kapitalmarkedsinfrastruktur, som også er naturlige monopoler (grundet netværkseffekter og stordriftsfordele), skal det sikres at de private aktører, som overtager infrastrukturen, ikke kan udnytte deres markedsposition til at tage urimeligt høje priser og fastsætte urimelige forretningsvilkår på de dele af forretningen, som ikke kan konkurrenceudsættes. Dette er dog ikke sket i forhold til kapitalmarkedsinfrastrukturen i EU (handelspladser, CCP’er og CSD’er), hvilket medfører en mindre effektiv og langt dyrere kapitalmarkedsinfrastruktur, end den burde være. Eksempler på udvalgte problemstillinger i den kontekst er bl.a. belyst en række rapporter og taler (EU Kommissær Albuquerque, Shaping a prosperous future for Europe: The Savings and Investments Union (februar 2025), (ESMA, Final Report no. 1 (2019), Steven Maijoor (juni 2018), Market Structure Partners (2025), Copenhagen Economics (2013, 2014, 2018, 2019), Oxera (2020), Johannes Petry (2021)). Dette skader virksomheder og investorer, herunder pensionsopsparer, idet forvridningerne forhindrer udvikling af effektive og konkurrencedygtige kapitalmarkeder i EU. Det svækker således EU's mulighed for at vækste og skabe attraktive vilkår i kapitalmarkederne, der er grundlaget for at skabe megaspillere i kritiske industrier.
Som eksempler på problemerne kan følgende oplyses:
En børs har tre kerneforretningsområder: 1. Handel, 2. markedsdata samt 3. børsnotering.
- Handel kan konkurrenceudsættes – men er det ikke i tilstrækkeligt omfang. I Indtil 2007 blev aktier alene handlet på den markedsplads, hvor de var børsnoterede. I 2007 med Market in Financial Instrument Directive (MiFID I) blev dette link mellem handel og børsnotering fjernet i et forsøg på at skabe mere konkurrence i aktiemarkedet. Samtidig blev der introduceret nye handelsplatforme og handelsmåder og der blev skabt konkurrence mellem de nye handelsplatforme og børserne i handlen med aktier, men der opstod ikke konkurrence mellem børserne om at tiltrække handel med hinandens aktier. Tværtimod har børserne fastholdt centrale funktioner, såsom lukkeauktioner – hvor dagens slutpris fastsættes – som ikke kan konkurrenceudsættes. Lukkeprisen er essentiel for markedsdeltagere og anvendes bl.a. til rapportering og performanceopgørelser. Manglen på konkurrence mellem børserne fremhæves blandt andet i New Financial rapporten fra 2021; THE PROBLEM WITH EUROPEAN STOCK MARKETS.
- Eksisterende monopol: Markedsdata. Adgang til markedsdata er de facto "licens til at operere" for markedsdeltagere og benyttes til bl.a. handel, best execution, risk management etc. og derfor er efterspørgslen uelastisk. Markedsdata er unikt for den enkelte handelsplads og kan derfor hverken substitueres med markedsdata fra andre handelspladser eller et såkaldt konsolideret prisbillede (Consolidated Tape). Markedsdata kan dermed heller ikkekonkurrenceudsættes. Det er veldokumenteret, at omkostninger til markedsdata, er øget betydeligt siden 2007. Derudover benytter børserne deres markedsposition til at krydssubsidiere andre forretningsben – eksempelvis aktiehandel – hvilket yderligere skævvrider konkurrencen. På trods af, at børsernes markedsandel i handlen er reduceret, har børserne kunne hæve prisen på markedsdata markant.
- Børsnotering kan i princippet konkurrenceudsættes, men det gælder i øjeblikket fortrinsvis de større selskaber, som har bedre mulighed for at tiltrække internationale investorer, mens mindre virksomheder er afhængige af lokale investorer. Derudover spiller det også en rolle for virksomhedernes valg af børs, at der kan være konflikt i forskellige stykker lovgivning. Dette sker eksempelvis ift. hvordan ’beskyttelse af aktiver’ beskrives i forskellige EU landes selskabslovgivning, Der er forskel i EU landenes, insolvenslovgivning,regler regler og procedurer for ’withholding tax’ m.v.
Potentiale
Såfremt de strukturelle problemer ikke bliver håndteret, vil kapitalmarkedsinfrastrukturen fortsætte med at agere som uregulerede for-profit monopoler og opkræve monopolrenter, krydssubsiduere, opstille urimelige vilkår og betingelser for brugerne og dermed forhindre vækst i og udvikling af mere sammenhængende, effektive og likvide kapitalmarkeder. De europæiske kapitalmarkeder vil dermed ikke blive konkurrencedygtige i forhold til USA og Kina.
Fordelene ved et centralt EU organ for grænseoverskridende kapitalmarkedsinfrastruktur vil være 1) mulighed for specialisering af ressourcer, som er nødvendig grundet den betydelige kompleksitet på området 2) sammen med Europa Kommissionen at sikre ensrettet håndhævelse, som reducerer regulatorisk arbitrage og sikrer level playing field for kapitalmarkedsinfrastrukturen 3) en holistisk tilgang til systemrisici på tværs af hele værdikæden og en forbedret mulighed for at adressere sammenhængende risici 4) uafhængighed af nationale særinteresser.
Et centralt EU-organ bør kun beskæftige sig med grænseoverskridende kapitalmarkedsinfrastruktur.
Sammen med Europa Kommissionen skal det centrale EU-organ arbejde for at sikre en effektiv konkurrence på kapitalmarkederne. Det skal også kunne foreslå Europa Kommissionen yderligere ex-ante regulering såfremt overvågning af udviklingen på markedet afslører, at dele af forretningsområderne ikke kan konkurrence udsættes.
Relevant regulering
MiFIDIII/MiFIR2, CSDR, EMIR, SHRD samt strukturelle barrierer med relevans for kapitalmarkederne, herunder skat.
Yderligere oplysninger
I regi af Kommissionens omfattende høring vedr. financial market integration med frist den 10. juni 2025, som er helt central i EU’s Savings and Investment Union, er den fragmenterede og dyre kapitalmarkedsinfrastruktur et af de tre hovedemner, der berøres. Det forventes at Kommissionen på baggrund af høringen fremsætter et samlet lovgivningsforslag, der målrettet genåbner bestemmelser i relevant lovgivning.
Med udgangspunkt i nærværende anbefaling bør det overvejes om Regelforum vil fremsætte en ny anbefaling, når Kommissionens forslag foreligger. Kommissionen har desuden igangsat et studie ifm. deres forslag samt den 9. juni fremsat et ’call for evidence’ mhp. input til Kommissionens konsekvensanalyse.
Anbefaling
Anbefaling
Erhvervslivets EU – og Regelforum anbefaler, at regeringen arbejder for, at:
- EU-Kommissionen i dybden undersøger og identificer, hvilke forretningsben der ikke kan konkurrenceudsættes i kapitalmarkedsinfrastrukturen. Dette skal ske gennem relevante studier, konsekvensanalyser og høringer af alle relevante parter, herunder brugere og beneficienter af en effektiv kapitalmarkedsinfrastruktur, herunder børsmæglere, noterede virksomheder og investorer.
- EU-Kommissionen sikrer, at det ikke er muligt for kapitalmarkedsinfrastruktur at opkræve monopolrenter eller foretage krydssubsidiering på forretningsben, der ikke kan konkurrenceudsættes eller ikke bliver konkurrenceudsat i tilstrækkelig grad.
- EU-Kommissionen skal på den baggrund overveje forslag til harmonisering og standardisering af de lovgivninger og markedspraksisser, som er nødvendige i processen for at sikre konkurrencedygtige og effektive kapitalmarkeder i EU.
- At grænseoverskridende kapitalmarkedsinfrastruktur overvåges af et centralt, autonomt organ for at sikre i tæt samarbejde med Europa Kommissionen ens, overvågning og håndhævelse af, at kapitalmarkedsinfrastrukturen ikke opkræver monopolrenter og ikke pålægger markedsdeltagerne urimelige vilkår og krav.